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陶冬：新兴市场必有一劫陷入泥淖

?美国人又会笑到最后

天下没有不散的筵席。声势浩大、长达十年之久的新兴市场热开始散去，危机的阴霾越聚越深。一轮抛售之后，之前汇率狂贬的那些国家近来略有企稳，不过笔者看来那只是风暴之间的平静。

第三世界，曾是世界的不毛之地，每隔数年便爆出汇率危机、债务危机或军事政变。不过近十年，它们就风光了起来，经济起飞，股市兴旺，2008年的金融危机不仅没有令它们凋零，反而使之变得更强大、更具活力。好事者从BRIC(金砖四国)开始，为新兴市场起下各种名字，编织出一个又一个神话。

三大要素，打造出了新兴市场的神话。首先，生产线转移、产品外包，为以中国为首的一批新兴国家带来了就业。这个罕见的历史性机遇，制造出东亚的腾飞，也为南亚地区经济提供动力，产生出内需。其次，中国需求为大宗商品(3095.70,38.580,1.26%)带来超级牛市，成为拉美和非洲经济的转折点，令它们的经常项目大为改观，由此经济出现生机。第三，全球流动性泛滥，利率降至不可思议的超低水平。低利率使重债国的债务负担大减，热钱涌入使经济建设和消费变得可能。

生产线转移、商品需求热和资金涌入三大要素中，前两个属基本面因素，但是第三个要素资金涌入则属虚火。海外热钱流入令当地货币升值，拉低通货膨胀，央行有空间减息，更多热钱流入本国货币债市，形成自我循环。更有甚者，发达国家央行近年大肆扩张货币发行，但是银行并未将流动性中介至本国企业或个人手中，大量游资涌入新兴市场，炒高了当地的资产价格，推高了当地的借贷水平。

从纯基本面因素看，多数新兴市场国家的经济结构、生产率并未见明显改善，只是它们的借贷成本由5年前的12%变成5%，分摊到30年的国债(207.00,0.000,0.00%)上，财政可持续性自然大幅改善，基础建设纷纷上马，内需故事被吹嘘为与发达国家“脱钩”的本钱。

其实，新兴市场从来没有与发达国家脱钩，尽管新兴国家对发达国家需求的依赖度有所下降(中国因素是主要原因)，发达国家的流动性仍是它们跳不出的如来手掌。新兴经济热，根本就是全球超高流动性、超低利率的产物。

一旦美联储打算放缓QE的步伐，潮水退下，裸泳者自然浮现。新兴市场中，有一批高杠杆、高贸易赤字、高财政赤字国家。这些“三高”国家，资金呈收支赤字，需要海外资金不断流入来填补资金短缺。一旦海外货币环境有变，资金外流，则货币供需失衡，汇率下挫，触发更大的恐慌性资金外逃，央行被迫加息来稳定市场情绪，其结果是经济形势迅速恶化，导致更多资金出走避险。

值得一提的是，各国央行在处置资金出走上，均有政策失误。资金外逃初期，它们处在心理否认状态，拒绝承认本国经济有问题，更多指责投机者。当汇率暴贬时，要么推出不合时宜、效果不佳的行政干预，要么大幅加息令本国经济雪上加霜。政策不当，令资金信心更加脆弱，加速资金外流。

当然，尽管“三高”国家遭遇资金外逃、股市浴血，笔者暂时还看不到亚洲金融危机式的经济全面崩盘。新兴国家今天的外汇储备已非当年吴下阿蒙，银行体制大体健全，汇率也有浮动空间。短期来看，这是信心危机，而非国际收支危机。联储暂缓tapering，为新兴市场提供了一个喘息的机会，但是风险并未消失，高外汇储备反而给政策制定者一个错觉，以为自身的力量足以抵御风暴，耽误了自主展开结构性改革的机会。

美国的QE退出早晚要开始，估计是一个漫长的过程。流动性的缓慢收紧，势必减少甚至逆转资金流入，国际收支逐步弱化，内需必须收缩，经济基本面转差。同时，不少国家和企业近年趁美元债成本低而大肆举债，进行基建或海外并购。一旦出现利率升、汇率跌的局面，一批企业债(37.00,0.000,0.00%)务违约只是时间的问题。尽管危机短期不至爆发，新兴市场普遍面临借贷杠杆过高的问题。在去杠杆的收缩中，笔者相信债务危机、经济危机会逐步深化。

纵观战后世界经济史，美元强势下新兴市场例必出事。美国经济复苏、房地产复苏之下，美联储货币政策缓慢收缩势在必行，其结果是美元汇率的持续强势。上一次美元连年走强始于1992年，这个大环境下，墨西哥危机(1995年)、亚洲危机(1997年)、俄罗斯危机(1998年)、阿根廷/巴西危机(2001年)先后爆发。

这场全球危机，美国乃始作俑者，却又是赢家。虽然美国先陷入危机，但也率先复苏，危机打残了欧洲，逼疯了日本，现在轮到新兴市场了。笔者认为，新兴市场危机目前只是序曲阶段，一旦全球去杠杆启动并加速，新兴市场会左支右绌，慢慢地陷入泥淖。而且通过需求和流动性两大渠道，新兴市场危机可以彼此传染。美国人又笑到最后。

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